債券違約善後處理: 政府主導爲主 市場化機制待建
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自2014年超日債打破剛兌首度違約以來,類似風險事件就時有發生,“違約”對於債券市場而言不再是個陌生的概念。

但儘管如此,違約後的處置仍然沒有一整套可供普遍適用的模式。多位信用風險相關方人士對21世紀經濟報道記者表示,從這兩三年違約案例來看,目前市場上的違約債券處置主要是地方政府介入主導,將來大規模出現的情況下,應該有一套市場化的機制。

違約是在任何一個債券市場都存在的正常現象。從國外歷史較爲悠久的債券市場早已形成了一套成熟體系。“國外的那套方法不一定可以照搬過來,但有一定參考意義,比如美國市場債券違約後,投資者的普遍的做法就是將違約債賣給專門投資違約債券的機構,由他們去協商回收;他們還有比較成熟的CDS產品(信用風險對沖工具),可以讓投資者事先對沖違約的風險。”穆迪投資者服務公司副董事總經理鍾汶權對21世紀經濟報道記者如此表示。

“目前,國內在違約處理的流程上可以說已經形成了一個初步的雛形,包括違約後召集債權人會議、違約償付計算等,但是不夠具體,還有進一步細化的空間。說到底還是資本市場發展深度和廣度的問題,隨着違約的增加,經驗的積累,市場會逐漸形成一套較爲成熟、可預測的處理機制。”惠譽信用評級有限公司上海分公司董事、企業研究部黃筱婷對記者表示。

違約處理:政府介入爲主

2014年3月,協鑫集成發行的11超日債到期未能償付利息,構成實質性違約,市場多將此作爲打破剛兌、債市違約的第一例。自此,債市違約事件就時有發生,隨着宏觀環境的變化,其節奏有所不同,比如當前債市就再度進入違約高發期。

債券違約頻發順其自然帶入違約處置的問題。一般而言,違約債券的處置大體上可分爲自主協商和司法訴訟兩大路徑,具體而言,自主協商又可分爲擔保求償、資產處置和債務重組等;司法訴訟則包括違約求償訴訟、財產保全、破產訴訟等。

鍾汶權對記者表示,國內債券違約發生至今已有數年時間,在違約處置上,可以說大體已經有了基本的框架,比如違約後的持有人會議召集等。但是在具體流程、規範要求上需要進一步的規定和細化。

黃筱婷對記者表示,國內債券市場違約處置主要是由地方政府主導,違約債券最終如何解決、回收怎麼樣,政府的介入態度很關鍵。從國內已有的處置案例來看,有不同於國外市場的處置特點,比如回收償付的時候比較傾向於保護中小債權人的利益,“比如在破產清算中,通常做出的還款方案是,債權在某個數額以下的全部償付,在其以上的債權人則按剩餘均攤,這就保護了中小投資者的利益,對大機構主要是銀行則不利,這體現出地方政府在處置風險過程中的維穩考慮。”

比如某違約央企的案例中,在政府主導下債權人與企業最終達成的償還方案即是,債權在25萬以下的投資者全額償付,而在25萬以上的投資者最終則按10%的比例償付。

鍾汶權還指出,國外專門機構回收違約債的做法的好處是能大大提高回收效率和讓純債券投資機構如保險公司馬上變現違約的債券,因爲一般情況下一隻債券的權益分散在不同的投資者手中,每個投資者的訴求不同,比如保險公司和基金的心態通常就是能收回多少就收多少,不太願意參與談判。違約後的協商或者司法訴訟是個非常複雜冗長的過程,專業機構將在這個過程中更有優勢,另外將權益比例集中起來能提高議價能力。

值得注意的是,政府主導下的債券違約處置方式,由於其出發點在於防範系統性風險,因此在評估和做出處置決定的過程中會有很強的選擇性,戰略重要性的行業以及容易引發風險擴散的大型央企更容易解決。東方證券研究所基於國內的違約樣本對回收情況進行分析後指出,目前回收率較高的是採掘行業,其次是鋼鐵、電器設備、交通運輸、電器設備、食品飲料等。

事實上,在當前金融監管環境下,民營企業面臨的違約風險更高。而民企在發生違約之後,政府介入的程度相對較低,投資者需要尋求市場化的處置方式。

市場化機制路漫漫

高風險對應着高收益,違約對於市場而言其實是一把達摩克里斯之劍。在成熟市場,信用債的信用等級有明顯差異,評級公司等相應的市場服務機構也會針對不用等級的信用債提供不同的服務,由此形成了可供“禿鷲”投資者生存的土壤。事實上,據記者了解,在目前違約風險較大的環境下,國內市場上,不少有此意向的風險資金也開始活躍起來。不過,要形成完善的市場還需市場機制、法律環境等多方面的改善。

中國政法大學破產法與企業重組研究中心研究員李曙光、劉欣東撰文指出,滬深交易所均對違約的公司債券採取停牌措施,銀行間債券市場相關規則也要求債券於到期日前一個工作日終止交易流通。這意味着違約債券難以在二級市場進行交易,即喪失流動性,債券無法交易會大大影響處置效率。

金融領域資深律師常彥波對21世紀經濟報道記者表示,目前發生的違約事件中,絕大部分都還是採取自行協商的方法解決,尋求司法訴訟的尤其是訴訟破產的案例雖然也有,但是極少。“事實上,我國的破產法此前不太有實踐,法院一直沒怎麼受理過破產申請,這幾年違約多了,政府也有意推進破產兼併整合,2016年-2017年左右,法院纔開始受理破產的案件。”

據東方證券研究所統計,截至2018年一季度,市場上共有64次債券發生70次違約,違約後最終選擇債務重組的共有12只,全部回收的有6只,部分回收的1只;選擇求償訴訟的有20只,其中2只部分回收,18只全部未回收;違約後選擇破產重整的18只,其中僅1只部分回收,17只全部未回收。

常彥波表示,我國目前債券市場上對投資者的保護制度主要是持有人大會制度,而從多起違約事件中反映出,該制度對投資者的實際保護效力非常有限。如召開持有人大會的觸發條件不夠細緻具體;會議審議事項實際意義不大,所提議案的執行力度不夠。另外,相對於國外受託管理人擁有更多的權利空間,問責機制較爲完善,我國債券受託管理人制度的實際操作性不強。這些都需要進一步細化。

不過,值得指出的是,隨着債券違約風險的不斷暴露,在這個過程中監管機構也確實在不斷完善這些制度建設,比如去年,滬深兩大交易所均發佈了《公司債券存續期風險管理指引》,中國證券業協會均發佈了《公司債券受託管理人處置公司債券違約風險指引》等等。

(編輯:曾芳,如有意見或建議,請聯繫zengfang@21jingji.com)

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