求解債市違約鏈條:流動性風險不大
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違約透析

這輪違約的重要背景在於金融去槓桿和由此而來的信用收緊給民營企業短期流動性帶來的壓力,以及部分民營企業自身盈利質量差同時財務槓桿過高,導致債務違約或暴露信用事件。

截至2018年5月17日,今年債券違約數量已接近20只,規模已超140億元;而去年同期債券違約的數量和規模僅有一半左右。

無論是已經違約的凱迪生態、中安消,還是在違約邊緣的盾安集團、天房集團,讓“踩雷”再度成爲投資者頻頻討論的話題。

“相比以往年度,民營企業,甚至民營上市企業成爲本輪違約的重災區。”5月17日,中債資信評級技術研究經理袁也在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示,進入5月,中國債券市場中上市公司更是頻繁爆出債務違約“黑天鵝”。

袁也續稱,相比過往行業景氣度下滑帶來的盈利壓力,這輪違約的重要背景在於金融去槓桿和由此而來的信用收緊給民營企業短期流動性帶來的壓力,以及部分民營企業自身盈利質量差同時財務槓桿過高,導致債務違約或暴露信用事件。

“資金續不上了!”北京一位券商資管人士對21世紀經濟報道記者表示,得益於此前較爲寬鬆的融資環境,上市公司作爲優質主體,融資渠道豐富,“跟銀行、非銀有很多合作”,而“資本運作又做得比較奔放,有些項目子虛烏有,很大一部分都是爲了融資做的,槓桿上升得很快”;在2017年遭遇金融嚴監管後,“資管新規一刀切,很多融資渠道堵了。”

概括而言,本輪違約潮有兩個關鍵詞:上市民企、再融資收緊。

華創證券固定收益部副總經理周文淵對記者表示,2018年下半年還將有信用風險陸續暴露,“因爲去槓桿的大趨勢沒有變,資管、信託會繼續壓縮”,儘管過程中會獲得一定程度的貨幣政策支撐,但資金不一定能流至融資企業手中,流動性問題依舊存在。

再融資的“囚徒困境”

截至目前,債市今年新增了5家違約主體:億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消;而去年前5個月則僅新增江泉集團1家,信用債違約的節奏明顯加快。

袁也表示,與往年違約企業頻頻出現在煤炭、鋼鐵等產能過剩行業不同,今年的違約企業“行業特徵不太明顯,更多集中在融資環境收緊流動性壓力大的民營企業,未來不排除持續融資收緊對部分嚴重依靠債務週轉的融資平台暴露信用事件。”

流動性緊張,源於2017年以來持續加強的金融去槓桿、嚴監管。

“銀行貸款缺額度也沒法放,銀信合作、委貸都出了新規,非標在持續萎縮。”華南某銀行同業業務人士近日對記者表示,銀行及衍生出來的影子銀行業務,構成了企業債務融資最大的供給主體,但“嚴監管後,銀行的戰線在往回撤,就會騰出一大塊再融資需求。”

而債券市場亦自顧不暇。

袁也表示,投資人風險偏好降低導致公開市場債券融資呈現出明顯的兩極分化,低級別債券難以發行,部分企業正是由於一期債券的取消發行觸發了債務滾動壓力,引發信用風險事件;資管新規等一系列政策的推行使得非標融資難以維持,導致一些資質較差的、以前高度依賴非標融資的民企陷入嚴重信用危機。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超近日發佈研究報告稱,目前債券融資仍低迷且結構惡化,3月和4月淨融資量雖有所回升,但低資質發行人融資壓力明顯較大,2016年低資質發行人淨融資佔比36%,而今年以來1-3月份持續爲負,4月略有起色,但僅佔1.6%。另外,4月份短融淨髮行量也由1-3月的月均850億驟降至89億,意味着最需要靠借新還舊的短債面臨壓力。此外,對上市公司而言,監管趨嚴令曾經大行其道的定增遇冷,A股定增募資同比減半。

姜超還稱,債券融資還存在“囚徒困境”,即:一旦企業出現信用風險的苗頭,債券持有人便面臨囚徒困境,個體理性地選擇降低風險敞口(拒絕再認購新債、回售、要求提前償付、起訴等),卻可能造成信用風險→債券難續→再融資壓力進一步增大→信用風險進一步增大的惡性循環,最終導致集體的非理性結果(企業違約、破產等)。

城投債風險成“最後一塊拼圖”

“經濟增長轉弱、融資環境收緊與幾萬億的再融資是今年的主要矛盾,民營上市公司市場化程度很高,自身經營不好、槓桿水平高的企業出現違約,這種情況14年就已經出現過了。”5月17日,中誠信國際研究院評級與債券研究部副總經理李詩對記者表示,監管此前提出的“有序打破剛性兌付”,“我們認爲是遵循市場化程度由高到低,對市場衝擊由小到大,由私募到公募的順序。”

從發行主體的違約順序來看,路徑則是:中小企業——非國有的上市公司——央企旗下競爭性行業子公司以及競爭性行業的地方國有企業——城投公司。

今年以來,儘管有城投公司出現信用風險事件,但目前出現問題的債務均爲非標融資,尚未波及債市。

“嚴監管會持續,城投債的風險遲早會暴露出來。”北京某券商固收分析師對記者表示,在債券分類中,大量城投債隱身“綜合行業”這一分類口徑中,其“跟房地產一樣,槓桿率是非金融企業裏面最高的”,“城投是信用債違約裏最後一塊拼圖,今年估計也要補上了。”

“城投公司風險的暴露,可能給有序打破剛性兌付的‘序’補全。”該人士說。

流動性風險較低

“從2013年開始到現在,一共出現了三波違約潮。”周文淵對21世紀經濟報道記者回憶稱,受2013年“錢荒”衝擊波影響,“產能過剩行業的債券出現了一波違約”;第二波違約則出現在2016年上半年,特徵是國企爲主,“一方面貨幣開始收縮,另一方面國企公司治理的一些問題浮出水面,而當時大量貨幣基金持有國有企業的短融,所以當時造成了較大的流動性衝擊。”

彼時,市場與監管部門擔憂,信用風險事件的集中爆發,最終會轉變爲金融機構的流動性風險。

“那時候監管剛剛開始有點收緊,而幾乎所有金融機構/產品槓桿都很高,開始收的時候,邊際衝擊力是很大的;那個時候不提示風險的話,可能會出問題。”周文淵回憶稱。

本輪違約,是否會向流動性風險傳遞?

周文淵認爲,經過2017年至今的調整,金融機構降槓桿已取得一定成效,“接下來金融機構降槓桿還會穩步推進,但不會出現太大的風險;之前出流動性問題,主要是貨幣基金,現在貨幣基金的問題已經在逐步解決了。”

“很多小的金融機構會比較艱難一些;如果比較集中踩雷的話,影響確實會比較大,但比2016年那波風險是要小的。”他說。

值得一提的是,中國的各參與方也在違約中走向成熟。

中債資信宏觀債市部高級分析師潘紫宸對記者表示,參與主體在違約處置過程中的理性思維正在逐步增強,相較於之前部分主體存在的坐等“兜底式”救助或“輿論式”救助的心理相比,不少參與方開始嘗試不同的處置路徑,包括司法救濟途徑,同時也在尋找外部專業機構的力量。

“比如聘請律所專業機構爲處置過程提供專業意見,尋找產業投資基金、危困企業投資基金等爲風險企業或違約企業提供資金支持,隨着參與主體的類型日趨豐富,風險處置的市場化和專業化程度不斷增強。”潘說。

(編輯:曾芳,如有意見或建議,請聯繫zengfang@21jingji.com)

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