姜超:港幣貶值不足慮,地產泡沫纔是關鍵!
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摘要:海通姜超認爲,短期來看,香港經濟表現依然不錯,風險還相對可控。但中長期看,在貨幣緊縮的背景下,香港房地產泡沫問題,高估值的房地產市場存在調整的壓力。

本文來自海通證券,作者姜超、樑中華,原標題《港幣貶值不足慮,地產泡沫纔是關鍵!——解密港幣的走勢和影響》

投資要點:

2017 年以來港幣貶值背後的深層次原因是什麼?爲何香港金管局加息失 效?未來港幣匯率會如何走?又會對經濟和市場帶來哪些影響?我們在去年 7 月份發佈專題報告《跟隨美國加息,港幣爲啥還貶值?》,已經對相關問題 進行了詳細分析,時隔將近一年,我們再來更新和強調下自己的觀點。

  • 跟隨美國加息,港幣卻還貶值!大家都知道,中國香港採取的是聯繫匯率制 度,聯繫匯率制度可以保證港幣匯率的穩定,但也導致香港的貨幣政策完全 失去了獨立性。在過去的 20 多年中,美聯儲每次加息或降息後,香港金管 局幾乎都會跟隨行動。不過 2015 年以來,美聯儲每次加息後,香港金管局 也跟隨加息相同幅度,基本利率從 0.5%的歷史低位被不斷上調至當前的 2.0%。但是 17 年以來港幣對美元卻在持續貶值,近期甚至不斷接近 7.85 的 弱方保證線,原因究竟何在呢?
  • 加的是“假”息,貨幣並未收緊!港幣對美元貶值的直接原因在於美、港市 場利差的擴大!從歷史數據來看,港幣對美元的匯率走勢與美、港之間的利 差高度相關,但 2017 年初以來,1 個月期限的 Libor 美元利率和 Hibor 港幣 利率之間的差距從不足 5 BP,不斷擴大至當前的超過 100BP,是港幣對美 元貶值的主要原因。美國、香港利差之所以擴大,是因爲美聯儲加息後,美 元市場利率立即上行;但是香港加息後,港幣市場利率並沒有隨之走高。根 本原因在於香港金管局加的是“假”息,貼現窗利率遠遠高於市場利率,所 以難以影響市場利率。這背後深層次的原因是香港的貨幣政策並不是通過調 節政策利率來影響市場利率,而是通過穩定匯率來影響市場利率,本輪港幣 利率沒有上去,是因爲金管局遲遲未出手投放美元、回籠港幣,香港貨幣政 策並沒有真正收緊。
  • 所慮不在匯率,而在地產泡沫!那麼香港金管局爲何沒有投放美元、收緊港 幣的流動性呢?是沒有足夠的能力干預匯率嗎?顯然不是的。香港有聯繫匯 率制的天然設計和強大的外匯儲備保障,當前香港外匯儲備(換算成港幣) 是流通中港幣的 6.86 倍,佔廣義貨幣 M3 的 25%,金管局是有能力維持港 幣對美元穩定的,匯率並不是主要擔心的因素。而從基本面來看,香港經濟 仍在溫和復甦,也支持貨幣政策跟隨美國漸進收緊。香港金管局爲何沒有這 樣做呢?深層次的原因或許在於房地產泡沫。08 年全球金融危機後,香港跟 着美國實施寬鬆的貨幣政策,房價大幅飆升,當前港島 A 類住宅售價與危機 前的高點相比還漲了 1.6 倍,售租比已經突破了 31 倍的歷史高位。如果金管 局出手干預匯率就意味着收緊貨幣,市場利率擡升,香港樓市能否扛得住貨 幣緊縮的壓力,是存在風險的。
  • 緊縮已在路上,警惕高估資產!但是當前港幣對美元已經觸及 7.85 的弱保證 線,金管局不得不出手收緊港幣,港幣利率將趨於上升,而也只有利率上升 了才能從根源上保證港幣對美元匯率的穩定,香港貨幣政策緊縮已經在路上。 短期來看,香港經濟表現依然不錯,風險還相對可控。但中長期看,在貨幣 緊縮的背景下,香港市場存在兩方面主要風險。一是前面提到的房地產泡沫 問題,高估值的房地產市場存在調整的壓力。另一個是經濟也存在下行的風 險,香港和內陸經濟聯繫緊密,今年內陸經濟的下行壓力會向香港傳導,香 港本身又貨幣緊縮,若地產市場也調整,或出現經濟、資產、匯率的連鎖反 應。 

正文:

2015 年以來,儘管香港金管局一直跟着美聯儲加息,但港幣對美元的貶值壓力從 2017 年開始卻一直揮之不去。港幣貶值背後的深層次原因是什麼?爲何香港金管局加 息失效?未來港幣匯率會如何走?又會對經濟和市場帶來哪些影響?我們在去年 7 月 份發佈專題報告《跟隨美國加息,港幣爲啥還貶值?》,已經對相關問題進行了詳細分 析,時隔將近一年,我們再來更新和強調下自己的觀點。

1. 跟隨美國加息,港幣卻還貶值!

大家都知道,中國香港採取的是聯繫匯率制度,聯繫匯率制是固定匯率制度的一種, 即將匯率盯住某一種外幣,按照固定比例兌換。而港幣緊緊盯住的是美元,具體是怎麼 盯的呢?一方面,香港在發行港幣時都有美元做“背書”。香港一共有匯豐銀行、渣打 銀行和中國銀行三家發鈔銀行,發鈔銀行每發行 7.8 港幣就需要向香港金管局交存 1 美 元,每回籠 7.8 港幣都可以從金管局收回 1 美元。同時,金管局還可以自行發行硬幣和 10 元紙幣,發行時同樣按照 1:7.8 的匯率與代理行進行兌換。

另一方面,爲了保證港幣匯率的穩定,金管局承諾在匯率達到 7.75 港幣兌 1 美元 的水平時向持牌銀行買入美元(強方兌換保證),在匯率達到 7.85 港幣兌 1 美元的水平 時向持牌銀行出售美元(弱方兌換保證),在 7.75 至 7.85 之間時,金管局也可以根據 需要進行操作。

聯繫匯率制度可以保證港幣匯率的穩定,但也導致香港的貨幣政策完全失去了獨立 性。香港是一個小型開放經濟體,資本可以自由流動,爲了維持匯率的穩定,香港的貨 幣政策就只能跟隨美聯儲行動。當美聯儲加息時,香港往往會面臨資本流出和港幣貶值 的壓力,需要被動跟隨加息;當美聯儲降息時,香港又面臨資本流入和港幣升值的壓力。 所以香港金管局官方網站有介紹,香港貨幣政策只有一個目標,那就是貨幣穩定,即保 證港幣對美元匯率穩定,所以香港的貨幣政策就是匯率政策。在過去的 20 多年中,美 聯儲每次加息或降息後,香港金管局幾乎都會跟隨行動,完全失去了貨幣政策的獨立性。

不過 2015 年以來,美聯儲每次加息後,香港金管局都會跟隨加息相同幅度,但港 幣對美元貶值的陰雲卻一直未消散。2015 年末美聯儲開啓本輪加息以來,美聯儲總共 加了 6 次息,而香港金管局均在第一時間將貼現窗基本利率提高相同幅度,香港基本利 率從 0.5%的歷史低位被不斷上調至當前的 2.0%。但是 17 年以來港幣對美元卻在持續 貶值,近期甚至不斷接近 7.85 的弱方保證線,原因究竟何在呢?

2. 加的是“假”息,貨幣並未收緊!

港幣對美元貶值的直接原因在於美、港市場利差的擴大!從歷史數據來看,港幣對 美元的匯率走勢與美、港之間的利差高度相關。從利率平價的角度來講,由於資本在香 港可以自由流動,當美元利率相比港幣利率走高時,套利資金可以借入港幣兌換成美元 獲得更高收益,港幣貶值壓力增大;當美元利率相比港幣利率走低時,套利資金可以借 入美元而兌換成港幣,港幣可能會升值。2017 年初以來,1 個月期限的 Libor 美元利率 和 Hibor 港幣利率之間的差距從不足 5 BP,不斷擴大至當前的超過 100BP,是港幣對 美元貶值的主要原因。 

美國、香港利差之所以擴大,是因爲美聯儲加息後,美元市場利率立即上行;但是 香港加息後,港幣市場利率並沒有隨之走高。那麼香港市場利率爲何沒有隨基本利率上 升呢?根本原因在於香港金管局加的是“假”息!香港的基本利率是貼現窗利率,即是 銀行向金管局借錢的貸款利率,貼現窗最主要的作用是在銀行間資金緊張時爲金融機構 提供流動性支持。但如果市場上的流動性很充裕,市場利率低於貼現利率時,金融機構 可以從市場去借錢,而不需要向金管局借“高價”錢。當前香港金管局的貼現利率爲 2.0%, 而市場短期利率普遍還不到 0.5%,所以金融機構一般不會去找金管局借錢,這個時候金 管局無論怎樣上調貼現利率都是無用的。

這背後深層次的原因是香港的貨幣政策並不是通過調節政策利率來影響市場利率, 而是通過穩定匯率來影響市場利率。當港幣流動性相比美元更爲寬鬆時,港幣對美元會 有貶值壓力,金管局爲了維持匯率穩定就需要投放美元、回籠港幣,港幣緊縮後市場利 率上行;而當港幣流動性相比美元更緊張時,港幣對美元有升值壓力,金管局爲了維持 匯率穩定就需要吸收美元、投放港幣,港幣市場利率會下行。所以本輪港幣利率沒有上 去,是因爲金管局遲遲未出手投放美元、回籠港幣,香港貨幣政策並沒有真正收緊。 

但是美聯儲的政策利率是能夠直接影響市場利率的,也就是說美聯儲加的是“真” 息!在次貸危機之前,美國的貨幣政策工具主要是聯邦基金利率(存款類機構之間借貸 準備金的利率),美聯儲通過 OMO 操作保證聯邦基金利率達到目標水平。但是 08 年以 後,基礎貨幣大量增加,機構的超額準備金急劇飆升,美聯儲 OMO 操作量顯得微小, 已經很難影響聯邦基金利率。

爲了加強對市場利率的影響力,美聯儲相繼引入了準備金利率(IOR)和隔夜逆回購(ON RRP)工具。需要注意的是,美聯儲的隔夜逆回購工具和我國的逆回購是不一 樣的,我國央行逆回購操作是央行借錢給金融機構,而美聯儲的隔夜逆回購工具卻是金 融機構借錢給美聯儲,隔夜逆回購工具成爲金融機構投資獲取利息的一種“產品”。我們 看到當前美聯儲每次公佈的目標利率是一個區間,而區間的下限是 ON RRP 的利率,區 間的上限是準備金利率,聯邦基金的市場利率會落在這個區間內。

具體來看,無套利原則決定了市場利率會落在美聯儲設定的政策利率區間,這是因 爲如果市場利率低於區間下限的話,金融機構完全可以按照市場利率融入資金,然後將 資金通過隔夜逆回購操作借給美聯儲,以賺取差價。這種套利機制的存在使得只要美聯 儲一上調 ON RRP 利率,市場利率會立即調至新的 ON RRP 利率以上,套利機會消失。 所以通過引入區間目標利率機制後,美聯儲重新獲得了對市場利率的調節控制力。 

3. 所慮不在匯率,而在地產泡沫!

那麼香港金管局爲何沒有投放美元、收緊港幣的流動性呢?是沒有足夠的能力干預 匯率嗎?顯然不是的。

有聯繫匯率制的天然設計和強大的外匯儲備的保障,香港金管局是有能力維持港幣 對美元穩定的,匯率並不是主要擔心的因素。我們在第一部分已經介紹過香港的聯繫匯 率制度,香港每投放 7.8 港幣都會有 1 美元做背書的;當前香港外匯儲備(換算成港幣) 是流通中港幣的 6.86 倍,佔廣義貨幣 M3 的 25%;而且香港還有大陸巨量的外匯儲備 作爲潛在支持。所以這種匯率制度是可以保證港幣對美元匯率保持穩定的。從歷史情況 來看,1983 年實施聯繫匯率制以來,港幣頂住了各種內外部衝擊,保持了對美元匯率的 穩定。

而且干預匯率是香港正常的貨幣政策調控,當前熱議的“保衛戰”一詞是言過其實 的。香港貨幣政策就是通過穩定匯率來調節的,匯率貶值時收緊港幣,匯率升值時放鬆 港幣,完全是聯繫匯率制下正常的貨幣政策調節。例如 05 年以來香港金管局曾六次幹 預匯率,都是買入美元、投放港幣,尤其是在美國 08 年金融危機後實施量化寬鬆貨幣 政策,港幣升值壓力較大,港幣通過這一調節機制跟隨寬鬆。而當前美國收緊貨幣政策 時,應對港幣貶值的情況,香港金管局考慮的是要不要跟着緊縮的問題。

既然只要緊縮港幣供給,就可以保持港幣對美元匯率的穩定,那麼香港金管局爲何 沒有選擇跟隨美聯儲緊縮貨幣政策呢?這是因爲貨幣政策還是要考慮香港內部的自身 狀況。

從經濟基本面來看,香港 17 年 GDP 增速升至 3.8%,爲 12 年以來最高水平;18 年 2 月 CPI 同比達到 3.1%,失業率降至 2.7%的歷史低位;18 年前兩月零售增速升至 15.7%,也達到了 13 年以來的最高水平。所以香港經濟仍在溫和復甦,基本面是支持貨 幣政策跟隨美國漸進收緊的,並不支持港幣對美元的大幅貶值。

但是與貨幣緊縮對經濟基本面的影響相比,或許香港金管局考慮更多的是貨幣緊縮 對房地產泡沫的衝擊。08 年全球金融危機後,香港跟着美國實施寬鬆的貨幣政策,房價 大幅飆升,當前港島 A 類住宅售價與危機前的高點相比還漲了 1.6 倍。而美國房地產價 格經歷了 10 年恢復,當前也僅僅是接近危機之前的高點水平,考慮到通脹因素,實際 價格的漲幅非常有限。如果用售租比來考察房地產市場的估值的話,香港港島 A 類住宅 售租比在 08 年之前基本都維持在 20 倍以下,08 年短暫突破 20 也僅僅是達到 23.5 倍, 而當前卻已經突破了 31 倍。美國 07 年高點時的售租比也只有 25 倍,經歷了 10 年恢復, 當前也只有 18 倍。

儘管香港特區政府和金管局出臺了多項政策來抑制房價的過快上漲,例如連續多次 提高房貸首付比例,2016 年 11 月將購買二套房的印花稅提升到 15%,17 年 5 月限制 銀行對地產開發商的貸款,但當前香港樓市仍在漲價。根本原因在於香港貨幣環境依然 較爲寬鬆,但如果金管局出手干預匯率就意味着收緊貨幣,市場利率就會擡升,香港樓 市能否扛得住貨幣緊縮的壓力,是存在風險的,這或許是香港金管局遲遲不收緊貨幣的 深層次原因。 

4. 緊縮已在路上,警惕高估資產!

但是當前港幣對美元已經觸及 7.85 的弱保證線,金管局不得不出手收緊港幣,近幾 個交易日多次在市場買入港幣、賣出美元,港幣利率將趨於上升,而也只有利率上升了 才能從根源上保證港幣對美元匯率的穩定。但是港幣短期利率和中長期貸款利率走勢具 有較高的相關性,所以金管局收緊港幣後,香港利率水平將面臨全面上升的壓力,貨幣 緊縮已經在路上。

短期來看,香港經濟表現依然不錯,風險還相對可控。但中長期看,在貨幣緊縮的 背景下,香港市場存在兩方面主要風險。一是前面提到的房地產泡沫問題,高估值的房 地產市場存在調整的壓力。另一個是經濟也存在下行的風險,香港和內陸經濟聯繫緊密, 今年內陸經濟的下行壓力會向香港傳導,香港本身又貨幣緊縮,若地產市場也調整,或 出現經濟、資產、匯率的連鎖反應。 

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